综合多位受访专家观点来看，此次“互换通”优化措施的推出，将进一步满足境内外投资者多元化的风险管理需求，促进有效降低业务参与成本，有利于吸引更多境外机构投资者参与中国债券市场和持有人民币资产，助推人民币国际化进程，同时，也将进一步促进内地与香港金融市场协同发展，助力构建高水平金融开放格局。

周一，30年国债ETF（511090）波澜不惊，但整体已相较此前高点115.82下跌了近4%。接受第一财经记者采访的机构人士普遍认为，尽管二季度债券供给或提速，且债市在为地产刺激政策等因素定价，但是债市仍受资金松、理财资产荒的利好支撑，预计债市仍会低位震荡，而且二三季度降准降息预期仍存，债市的实质性风险可控。

近期，一心堂(002727.sz，下称“公司”)进入一个多事之夏。

6月，公司公告被国家医保局约谈，从过往监管情况看，部分门店存在违法违规使用医保基金行为。对此，公司开展自检自查工作，并将于月底向国家医保局提交整改情况报告。

之后，一心堂接连披露多项新举措，如回购股份、收购超80家药房及其存货等。从站在风口浪尖到密集公告，外界在质疑，公司在发声。

回归商业和资本的本质，围绕公司的话题也层出不穷。2023年计划可转债没有下文后，今年公司推出资产池计划，背后的逻辑又是什么？一切的谜题，或许时间会揭晓。

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实地探访药房

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一心堂的扩张节奏，在2023年尤为迅猛。

截至报告期，公司共计直营门店10255家，同比增长1049家。这些门店覆盖全国10个省份和直辖市，大本营云南占比52.63%，云南以外占比47.37%。

拥有万店是一种什么体验？当然是非常之多，拿餐饮业举例，能实现万店的都是蜜雪冰城、华莱士、瑞幸咖啡等头部玩家，但与连锁药房比起来，无论是扩张速度还是规模，都只能望尘莫及。

2023年，连锁药房第一梯队的上市公司均迈入万店时代。除了一心堂，大参林、老百姓、益丰药房等药房规模均超13000家。狂飙时代，各家使出跑马圈地的招数，但一心堂的策略迥异于同行。

通常而言，自建和加盟是常用的扩张方式，如大参林和老百姓都披露了不同种类的门店数，加盟占比超20%。相比之下，一心堂主要采用“自建+并购”模式，鲜少提及加盟。

在上海浦东新区的一家药房，药品满满当当陈列两侧。从过往违规情况看，“串药”是违规使用医保基金的主要行为。因此，笔者提出能否买a给b，并希望刷医保卡结算，但被店员告知目前不能这么操作。

另一边，笔者以潜在加盟商的身份致电相关人员，对方表示，加盟不需要支付加盟费，但会派人来指导选址、装修、药品陈列等细节；关于接入医保设备，申请需要满足多个条件，店铺面积和开店时间都要达到相关指标，整套流程走下来至少半年。

从探访情况看，一心堂或更重直营。而更不能忽视的是并购门店，这也是一心堂区别于同行的扩张模式。仅四川省内，2023年公司收购了简阳、宣汉、自贡、达州、凉山等地超80家药房。以简阳的十多家药房为例，大多数成立于2021年以后，公司从自然人手里全资收购。

对此，笔者来到四川简阳当地，一探究竟。值得一提的是，一心堂简阳门店多与中医诊所共同经营。如一心堂蜀州花园店与善成德中医诊所共同营业，整个面积超过100平米，内堂的善成德中医诊所部门甚至还有专门人员坐诊和熬药。

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之所以有这种现象，是因为当初一心堂收购简阳的资产包里，包含了中医诊所和库存药品。从店内陈设看，蜀州花园店的药品种类繁多，囊括各类中西药。

小小的简阳市，药房竞争非常激烈。光在市中心的几条马路上，一心堂就设有简城西街店、正中街、蜀州花园店、金财路店等，周围竞争者主要是高瓴资本投资的高济药房。

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值得一提的是，一心堂金财路药店还销售体育彩票。根据2023年报，公司在全国3000多家门店开展“药店+彩票”业务试点，报告期内彩票销售流水7698万元。

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从实地情况看，一心堂收购的简阳资产都是真实的。根据2023年报，简阳药房均变更负责人，前股东都退出管理。不过，部分门店在收购前有瑕疵也是事实。

2023年，公司收购宣汉县百姓人药房、四川济民堂大药房有限公司、宣汉县民济堂大药房合计27家门店资产及其存货，该项购买以自有资金支付。企查查显示，三家标的均有被罚经历，主要是无法提供医生处方。

其中，宣汉县民济堂大药房因还存在串药于2023年被处罚，具体为“将其它药品串换为三七粉、山楂粉或黄芪粉进行销售和医保结算”。最终，当地医保局以造成基金损失金额1.5倍进行罚款。

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(来自企查查)

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资产池业务是创新还是无奈之举？

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一心堂的扩张模式，外在是通过直营和收购实现跑马圈地，要玩转这套体系，尤其是批量收购药房，需要充沛的资金支持。

截至2023年，公司的货币资金36.8亿元，投资活动现金流出6.02亿元，资产负债率52.68%。连锁药房的第一梯队企业，如大参林和老百姓的资产负债率均超60%。

表面上，一心堂的资金能承受扩张压力，但事实果真如此吗？2023年5月，公司公告计划发行可转债，拟最高募资15亿元，其中7.2亿元用来新建连锁药房。不过，该融资运作未有下文。

实际上，公司上轮的对外融资，还是2018年的可转换债券。可转债项目没有进展后，公司于今年2月披露拟开展资产池业务，额度不超过10亿元。

资产池业务的操作模式，主要是公司向银行提供存单、承兑汇票、信用证、理财产品、应收账款等入池资产，以此获得流动性支持。公告中，公司强调了开展资产池的目的，如降低管理成本、提高流动资产的使用效率、优化财务结构、提高资金利用率等。

同时，公司解释了该业务的背景。在上下游的采购、销售等结算过程中，公司收取大量的银行承兑汇票，同时与供应商也经常采用开具银行承兑汇票的方式结算。因此，资产池的具体操作包括“以进入资产池的票据资产作质押，向合作银行申请开具银行承兑汇票用于支付供应商货款”。

简言之，资产池业务构建了一条“应收票据/账款—流动性—应付票据/账款”的链路。2023年，公司应收票据余额1.08亿元，应付票据余额17.8亿元；应收账款余额14.37亿元，应付账款余额25.6亿元。以此计算，公司应付票据、账款的余额合计超42亿元，超过同期货币资金，也远超同期应收票据和账款。

需要指出，一心堂的资产池额度可循环使用。截至今年一季度末，即开展资产池业务后，公司短期借款5.2亿元，较2023年底4.7亿元有所提升。1月到4月，公司完成河南、贵州等地区药房收购，合计金额超3400万元。

值得注意的是，一心堂与上游供应商还存在关联交易。2023年，公司向红云制药及其附属企业采购药品，金额为2.2亿元。同期，公司向前五名供应商合计采购35.7亿元，金额从2.04亿元到24.75亿元不等，但未披露具体名字。

资料显示，红云制药与公司的实控人同为阮鸿献，主要业务为药品生产和销售。2023年，公司应付红云制药及其附属企业的账款、票据合计超3000万元。

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实控人前妻多次减持套现

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值得一提的是，在一心堂拿出各种财技获取资金进行收购扩张的同时，其实控人的前妻也在多次进行套现。

云南，阮鸿献的出生和成长之地，因漫山遍野的中药资源，也成就了其一生的财富。

2000年，阮鸿献创业一心堂的前身云南鸿翔药业有限公司。此前，他经营过药材收购站、种植基地、中药饮片厂等。新世纪初，国家试点医院门诊药房的社会零售化，在中药界摸爬滚打多年的阮鸿献察觉到商机，通过跑马圈地和整合，逐步确立一心堂品牌。

2010年，一心堂引入君联资本、弘毅资本、百利宏创投等创投机构，并于2014年上市成功，成为连锁药房第一股。之后，各家同行也集中进入资本的兑现期。2015年到2017年，大参林、老百姓、益丰药房等均完成上市工作。

从2017年至2022年，连锁药房经历了千军万马的扩张时代。不过，这段时间一心堂似乎另有琐事。

2017年，阮鸿献与妻子刘琼解除婚姻关系，双方对股权也进行分割。按照当时公告，阮鸿献、刘琼分别持有17568万股、9564.8万股，各占公司股份的33.75%、18.37%。不过，虽然两人劳燕分飞，但刘琼依然担任公司的董事职务。

2019年和2020年，刘琼开始密集减持公司股份，数量分别为168.4万股、1600万股。2022年和2023年，刘琼继续减持50万股、995.9万股。

截至今年4月，刘琼持股公司6750.5万股，较离婚分割时减少近3000万股。2019年，其减持均价在28元/股—29元/股；截至6月14日，公司股价为16.7元/股。若刘琼的减持均价保持在20元/股以上，则离婚后至少套现5.6亿元。

而且，一心堂长期以来都有分红措施。2023年度利润分配预案中，公司向全体股东每10股派发现金红利 4 元(含税)。以此计算，刘琼可分红2700万元。(思维财经出品)■

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